Tout ce que vous toujours voulu savoir sur la crise des subprimes

Abonné à The Economist, je ne pensais pas trouver mieux que leurs explications à la crise de subprimes. Pourtant, Paul Jorion réalise cette prouesse dans son livre de mai 2008 « L’implosion ».

La déconfiture du marché immobilier Américain

Paul Jorion s’est fait connaître pour avoir prévu la crise des subprimes : à cela rien de surprenant quand on lit ce livre qui détaille tous les types d’emprunts aberrants proposés aux consommateurs : « interest only », où seuls les intérêts sont payés et le principal était remboursé à l’échéance, les ARM « adjusted rate mortgage », où les consommateurs paient un taux promotionnel pendant 2 ans, ou peuvent rembourser mensuellement moins que les intérêts dus, augmentant tous les mois le principal à régler à échéance ou les multiples mécanismes de refinancement permettant d’emprunter toujours plus (HELOC).

L’ensemble de ces dispositifs ne pouvaient fonctionner que si le prix de l’immobilier poursuivait sa hausse. Mais Paul Jorion, montre bien que les prix de l’immobilier avaient atteint un niveau aberrant. Un indicateur montrait dès 2006 qu’ils avaient atteint le double d’un niveau raisonnable par rapport aux revenus. Malheureusement, les mauvaises pratiques se sont multipliées pour attirer des ménages qui n’avaient pas normalement les moyens d’acheter un logement, avec les « prêts rapaces » aux taux dissuasifs.

Pire, Paul Jorion montre qu’il était possible de réglementer le secteur du crédit avec le cas de la Caroline du Nord. Du coup, il souligne l’étendue du désastre en citant Paul Krugman, récent prix Nobel d’économie: « le blog financier Calculated Risk (…) estime que si le prix des résidences baissait de 20%, 13,7 millions de ménages se retrouveraient avec un prêt dont le montant est plus élevé que la valeur de leur logement. Le nombre se monterait à 20 millions si les prix devaient baisser de 30% ».

Les raisons de la crise financière

Pour Paul Jorion, « la bulle de l’immobilier résidentiel » n’est qu’une des quatre raisons de la crise actuelle. Il y ajoute « un système financier en régime de bulle », « la titrisation des prêts hypothécaires » et « un ensemble de modèles financiers incorrects ». Il cite Keynes pour dénoncer la spéculation inhérente au marché : « quand la fructification du capital d’une nation se transforme en sous-produit de l’activité d’un casino, le travail est rarement bien fait ». En homme de l’art, il démontre bien comment les modèles financiers actuels sont complètement dépassés, reposant trop sur un passé normé.

Il dénonce vigoureusement la titrisation des créances immobilières car cela permet à la banque de ne pas se préoccuper du remboursement du crédit et de seulement empocher les différents frais. En outre, cela permet de mettre les créances « hors bilan », libérant des capitaux pour financer de nouvelles opérations et dopant leurs recettes. L’auteur dénonce l’effet de levier complètement irrationnel que cela permet, citant le cas de l’assureur d’obligations ACA Financials qui assurait 69 milliards de dollars d’obligations pour 425 millions de capital… Il note que l’effet de levier démultiplie « les chances de gains comme les risques de pertes ».

De manière intéressante, Paul Jorion exonère les agences de notation en affirmant qu’elles ont agi de bonne foi mais que le problème venait de leurs modèles. Il exonère en partie Alan Greenspan, soulignant que le problème venait de la faiblesse des taux longs, même s’il reconnaît que certaines institutions finançaient leur prêt à long terme par des emprunts à court terme… Enfin, il souligne le rôle des nouvelles normes comptables, imposant de valoriser les actifs à la valeur du marché, même s’il y est favorable. Enfin, il montre bien comment le prix du risque immobilier était mal évalué car très variable.

Le rôle des politiques

Paul Jorion dénonce clairement la politique Américaine, qui a encouragé l’endettement des ménages, et exporte ses difficultés par la dépréciation du dollar. Il dénonce les dangers de la « société de propriétaire », en soulignant que les mesures de défiscalisation des intérêts d’emprunts provoquent « une demande accrue, accompagnée des sommes gonflées, (qui) fait que le prix de l’immobilier résidentiel grimpe », encourage la bulle de l’immobilier, et favorise les ménages les plus favorisés, qui paient des impôts.

Il rejoint les analyses de Gréau, Todd ou Allais en reprenant une phrase d’Alan Greenspan assurant que la globalisation a pour « conséquence un  alignement des salaires du secteur productif des pays développés sur ceux pratiqués dans les pays en voie de développement ». Il dénonce également la baisse du poids des salaires dans le revenu national (passé de 56,5 à 51,7% de 1980 à 2006 aux Etats-Unis) alors que la part des profits des entreprises a atteint un plus haut à 13,3%. Il souligne enfin les inégalités des Etats-Unis puisque 50% de la population se partage 2,8% du patrimoine et 1% en concentre 32,7%.

Ce livre est de très loin le meilleur pour expliquer dans les moindres détails tous les mécanismes qui ont abouti à la crise financière. Un livre indispensable, mais parfois un peu technique.

Source : Paul Jorion, « L’implosion : la finance contre l’économie », Fayard, texte publié en janvier 2009